一、大股东股权集中 治理结构趋于完善

　　(一)大股东股权集团福汽集团持有公司34.22%股权公司主营大、中、轻型客车生产制造，2013年大中客车市场占有率约30%。

　　公司于3月20日发布公告：

　　1)公司拟向福汽集团、福建投资集团、福建交通运输集团、平安资管公司、福能集团定向非公开发行A股1.6亿股;2)发行价格为8.12元/股;3)募集资金13亿元，8.9亿元用于收购海翼集团持有的创程环保100%股权、1.77亿元用于节能与新能源汽车关键零部件产业化项目、2.33亿元补充流动资金;4)创程环保资产为金龙联合公司24%股权和江申车架50%股权;5)增发前，海翼集团和海翼集团全资企业电子器材公司合计所持公司20.7%股权，拟以无偿划转的方式划拨给福汽集团，划转后福汽集团持有公司34.22%股权，实际控制由厦门市国资委变为福建省国资委。

　　金龙汽车集团旗下拥有金龙联合、厦门金旅、苏州金龙等三家客车企业(被业界誉为“三龙”)。金龙联合、厦门金旅、苏州金龙，“三龙”销量占比分别为39%、30%、31%(2013年)。金龙联合、苏州金龙、厦门金旅有重大事项需要协调的小股东过多。同时，目前三家子公司各自为政，在采购、生产、销售各个方面不能形成合力，治理结构不利于长期发展。

　　本次增发收购大金龙24%股权、江申车架50%股权。另外大金龙25%为创兴国际持有，小金龙40%为香港嘉隆持有，苏州金龙40%股权为苏州创元、苏州金龙管理层持有。一直以来，小金龙、苏州金龙都在小股东控制之下，福汽集团强势整合，困扰多年的子公司控制权问题，有望逐步开始解决。如果收购全部子公司少数股东权益，公司净利润有望增加一倍。

　　(二)资产负债率过高 募集资金解决产能问题

　　近年来，公司资产负债率一直处于上升状态，从2002年的56.0%上升至2012年的74.3%，2013年前三季升至最高点77.6%。

　　募集资金解决新能源汽车产能问题，有利于长期发展。公司2006年配股以来一直未融资，本次扩产项目选择新能源汽车符合客车行业未来发展趋势。通过多年的技改，三家子公司产能挖潜空间已经非常有限。金龙联合高端和新能源汽车产能不足，本次项目实施的主体为金龙联合，建成后新增以节能与新能源客车为主的城市公交、公路客运、特种客车等各类客车年总生产能力6,000辆。

　　二、传统大中客行业平稳增长 竞争格局稳定

　　(一)传统客车行业平稳增长

　　传统客车行业平稳增长：客车按用途分，可以分为旅游客车、长途客车、公交车、校车。长途客车主要受公路客运量影响，目前公路旅客周转量处于稳定增长阶段;公交客车增长主要受益于城市化进程，由于一线城市轨道交通对公交的替代影响，未来增长主要来自二、三线城市，一线城市主要是更新性需求;随着人们生活水平提高，旅游业发展带来旅游客车的采购增长。

　　受益于混合动力客车逐步推广，传统公交车平稳增长，旅游客车采购增长加上校车需求催生新的市场需求，客车市场保持平稳较快增长，2013年客车销量增长12.1%至47.7万辆。预估2014年客车销量增速为10%。

　　(二)校车有望成为客车行业的一个新增长点

　　2013年，座位客车占比最大，达到56%;公交客车占比为32%;校车成为客车行业的一个新增长点，达到2.8万辆，占比为11%;卧铺与其他占比1%。

　　座位客车主要用于长途运输，旅游运输以及团体用车。2009年以来增速均超过公交客车。

　　2009年，四部委推出《汽车产业振兴规划》，乘用车销量2009年、2010年两年实现翻番，达到1,800万辆，与私家车销量迅速增长相反，公交车增速出现了下降。目前，各个城市出现了不同程度的拥堵，未来鼓励公共交通出行或许成为一种趋势，我们判断客车行业有望从中受益。

　　(三)新能源汽车或将迎来翻番式增长

　　新能源汽车是长期发展方向，或将迎来翻番式增长。新能源汽车产业发展大势所趋，新能源汽车相关政策将不断优化，政策执行力度逐渐加大。前两批示范城市到2015年规划推广量有望达到33万辆。同时，汽车企业经过多年示范运行，产品质量不断提高，已经出现相对成熟，可以走向市场的车型。此外，再加上北京2万新能源汽车号牌的正面刺激，预计新能源汽车在2013年1.7万辆销量基础上，2014年将出现翻番式增长。

　　新能源汽车被汽车“十二五”规划列为中国汽车产业未来五年发展的重中之重，到2015年，中国新能源汽车的年销量将达到百万辆。工信部亦表示，未来10年将投入超过1,000亿元的资金用于扶持新能源汽车的生产销售，使中国成为全球最大的新能源汽车生产国。

　　《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020年)》明确以纯电动为新能源汽车的主要战略取向，目标为力争纯电动汽车与插电式混合动力汽车到2015年累计产销量达到50万辆，到2020年产能达到200万辆，累计产销量达到500万辆。

　　2013年9月，财政部、科技部、工信部及发改委等四部委发布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，其中明确提到：2013-2015年，特大型城市或重点区域新能源汽车累计推广量不低于10,000辆，其他城市推广量不低于5,000辆。2013年11月28日，财政部公布第一批新能源汽车推广应用城市或区域名单，确认28个城市或区域为第一批推广应用城市。

　　2014年2月8日，财政部等四部委公布第二批新能源汽车推广应用城市或区域名单，确定12个城市或区域为第二批推广应用城市。当日，四部委还发布《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》，退坡制度由年减少10%补贴降至5%，加大补贴力度。

　　我们认为第二批推广应用的12个城市或区域新能源汽车推广量为9.5万辆，加上第一批推广应用的28个城市或区域新能源汽车累计推广量为24万辆，预计后续还会有推广名单，有望实现《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020)》中提到2015年50万辆新能源汽车的目标。

　　本次扩产项目选择新能源汽车符合客车行业未来发展趋势，新能源汽车或将迎来翻番式增长。项目实施的主体为大金龙，建成后新增以节能与新能源客车为主的城市公交、公路客运、特种客车等各类客车年总生产能力6,000辆。

　　(四)客车行业竞争格局稳定

　　客车行业“一通三龙”竞争格局稳定。大中客车行业竞争格局基本保持为“一通三龙”，宇通+金龙联合+苏州金龙+厦门金旅市场占有率近年来一直保持在50%以上，2013年“一通三龙”市占率合计为64.0%。其中，宇通市场占有率最高，达到34.2%;苏州金龙为12.3%;金龙联合为11.1%;厦门金旅为6.3%。

　　三、公司市场占有率稳定 净利率提升空间大

　　(一)公司大中客市占率位居第一位

　　公司2013年客车销量8.3万辆，同比增长6%，其中大型客车25,929辆，同比增长9%;中型客车18,096辆，同比增长18%;轻型客车39,231辆，同比增长7%。其中，金龙联合销量32,824辆，同比增长11%;苏州金龙销量25,882辆，同比增长4%;金龙旅行销量24,550辆，同比增长3%。

　　市场占有率方面，2013年公司整体市占率为17%，其中大型客车市占率33%，中型客车市占率26%，轻型客车市占率12%，大中型客车合计市场占有率为30%。2013年，公司共计销售校车1,932辆，市占率为6.8%，与其龙头地位严重不符，主要是由于公司对校车市场开发较晚所致。(二)公司与宇通客车对比：净利率提升空间大公司2013年前三季收入规模147亿，排行第一。作为客车龙头，公司2008-2012年复合增长率仅11.5%，位于行业最后。

　　2013年公司整体市占率17%，大中型客车合计市占率为30%。公司与宇通客车同为客车行业龙头公司，并且同为上市公司，具备一定的可比性：1)销售规模：2013年，公司为8.3万辆，而宇通为5.6万辆;2)销量结构：利润率较高的大中型客车销量宇通较多，大中型客车合计市占率宇通较高;3)销售收入：2013年前三季，金龙大于宇通;4)净利润和净利润率：宇通大幅领先金龙;5)市值：目前考虑增发新增股本，公司市值约60.4亿元，宇通市值为198亿元，宇通市值为金龙的3倍以上。

　　我们认为，福汽集团强势划转海翼集团持有公司股权，并收购大金龙24%股权，或许将进一步整合子公司资产，并且加强子公司在研发、生产制造、采购等领域的协调效应，一系列动作下来公司销售净利润率有望持续回升。

　　四、盈利预测与投资评级

　　看好公司大股东股权集中，治理结构趋于改善，以及公司净利润提升空间大。预计公司2013年、2014年全面摊薄EPS分别为0.5元、0.66元，合理估值为16.5元，对应14年30倍PE。