重卡行业处于变动期，公司调整发展思路以应对可能存在的挑战。未来2年公司更多处于整固期，为新一轮扩张积蓄力量。

    投资要点：

    重卡行业（整车、变速箱、发动机）对公司利润贡献巨大，占据了净利润的80%以上，对重卡行业判断影响业绩预测。

    我们判断重卡行业08年增速10-15%之间，09年增速不一定为负,即使为负也在10%以内。

    潍柴拥有从发动机，变速箱，车桥到整车的完整重卡产业链。从目前格局和对手发展情况来看，公司在重卡发动机和齿轮箱的垄断地位可能受到挑战。
   
    欧III标准的实施，高压共轨、EGR两条路线之争带来不确定性。潍柴与博世有战略合作关系，主推高压共轨。潍柴目前也在研制EGR产品，即使出现EGR热销情况，公司3-6个月也能推出相关产品。
   
    在重卡行业发展不明朗情况下，公司更多的在巩固与现有客户的关系同时，调整发展战略以应对对手的冲击。未来2年是公司调整、巩固、充实、提高的时期。

    我们预测公司08、09、10年EPS分别为4.40元、4.21元、3.50元，动态PE分别为9.32X、9.74X、11.71X，短期给予观望评级，长期给予推荐评级。

    主要风险：
   
    重卡行业的周期性波动是最大的风险，发动机、齿轮箱业务面临外来的竞争，未来对于旗下企业的整合过程中可能出现业绩的波动。

    基本情况

    主营业务

    公司是我国规模最大的大马力发动机供应商，其产品广泛应用于重型卡车市场、装载机市场以及大型客车市场等领域。吸收合并湘火炬之后，公司主营产品涵盖了变速箱、车桥等重卡核心零部件，以及重卡整车生产和销售。

    从图1可以看出，重卡行业（整车、变速箱、发动机）对公司利润贡献巨大，占据了净利润的80%以上，其他利润来自于工程机械和客车用发动机。可见重卡行业的变动对公司盈利影响巨大。

    重卡行业判断

    影响购买的因素

    影响购买的主要因素是运价、油价、过路费。运价和供求有关。油价是政府控制的，能否省油是关键。过路费影响主要由政策来决定，计重收费规定对大吨位有利。

    08年增速

    从前5月销量来看，销量达到了33万辆，6月销售数据出现了下滑，估计会在5-6万台之间，上半年销量达到38-39万辆。即使行业出现大幅度下滑，按照05年下半年销量（9万台）来计算，全年销量也会达到48万台左右。如果按照过去5年下半年平均销量16万台计算，全年销量为55万台左右。

    因此，我们判断08年行业增速为正，增速在10-15%之间。

    09年增速

    主要影响因素：

    06、07和08上半年的快速增长积累了不少供给，宏观调控深入对需求有抑制作用。

    成品油价上涨对需求有抑制作用，这与04、05年相仿。

    计重收费具有连续性，对重卡需求和结构改变继续推动。

    05年出口占总销量的比重3%，2007年占9%，估计09年占比超过12%，出口增速保持30%以上，对行业贡献4个点。

    从上面几个因素分析来看，09年将会出现负增长，但幅度不会比05年大。

    还有一个因素--更新需求对销量的影响比较大:一般重卡使用5年左右,更换需求也是一个增量,05年更换需求对应是2000年销量,而09年对应的是04年的销量,二者差别将近28万辆。按照单车载重量提高一倍，这个差别也有14万辆，因此，如果考虑更新需求，我们判断09年重卡行业增速不一定为负,即使为负也在10%以内。

    潍柴的变数

    产业链分析

    我们先沿着斯太尔平台产业链的来分析一下，潍柴在未来2年可能出现的变数。

    变速箱：
   
    法士特占据90%以上市场份额，能够获得垄断利润，毛利率超过30%。重汽开始生产今年目标4万台，这意味着法士特未来重卡齿轮箱增速和毛利率将出现下滑。

    发动机：

    重卡发动机在重汽未生产前占据绝对垄断份额，毛利率30%以上。重汽产能从10万提高到16万，对这种格局形成冲击，毛利率可能会出现下滑。从工程机械发动机毛利率来看，确实存在这种情况：有对手进入毛利率将下滑。

    车桥：

    属于垄断竞争格局，汉德车桥规模比较大，占据30%左右占有率，重汽对其影响不大。

    整车：

    整车竞争比较激烈，每个整车厂家都没有能力将对手置于死地，混战将持续进行。

    陕重汽占有率比较低为12%，管理能力一般。潍柴对其控制力比较弱，陕西省政府可能按自己思路发展。

    欧III的变数

    欧III标准7月1号实施带来新的变数。目前国内几种技术路线中有：高压共轨技术、单体泵、直列泵+EGR，其中潍柴、东风康明斯、锡柴等发动机厂家主要采用高压共轨技术，重汽下属的杭州发动机厂和章丘发动机厂主要采用EGR，也生产部分高压共轨发动机。也有玉柴等少部分企业在不同机型上应用单体泵、高压共轨两种技术。

    目前业内对单体泵路线（机体改进大、成本略低于共轨、不能升级到更高标准，过渡产品）不是很看好，我们主要分析一下共轨和EGR。

    高压共轨技术

    高压共轨式喷油系统用高压供油泵，将高压燃油贮存在油轨内，依靠喷油器电磁阀的开闭，控制喷油时间和喷油量。高压共轨式喷油系统的轨道压力始终保持在设定压力值，便于实现喷射的灵活控制，能持续高压喷射，容易实现单循环多次喷射。高压共轨可以实现欧Ⅲ标准，还具有达到欧Ⅳ及欧Ⅴ标准的能力高压共轨燃油喷射技术基本上被跨国公司控制，全球仅有德国博世、日本电装、美国德尔福和德国西门子威迪欧等四家公司拥有成熟产品。

    潍柴与博世签订了战略合作协议，其承诺供给潍柴的高压共轨系统为10万套左右。因此，潍柴方面不担心高压共轨的供应问题。

    EGR技术

    EGR技术是从发动机排气中引回部分废气，与新鲜空气共同进入发动机汽缸内参与燃烧，既能降低汽缸内的燃烧温度，又可降低汽缸内NOX含量。

    由于国内高压共轨产品供应量不足以满足国内重卡需求，重汽开发出直列泵+EGR技术来满足排放要求,同时不用担心供应量的不足。

    EGR比较适合国情

    采用共轨技术的发动机价格比EGR高1万多，另外国内油品含硫量高容易堵塞喷嘴口，增加维修次数。而国内的售后服务还控制在博世、电装手中，这其中的后续成本消费者担心。

    我们认为EGR系统成本低、产能不受限制、维修方便、对油品的要求低，可能更符合国情。潍柴目前也在开发EGR系统，如果重汽产品能够获得市场认可，公司3-6个月也能推出相应产品。

    潍柴的战略调整：

    对重卡行业未来2年，公司不是很乐观。作为全球最大的大功率发动机生产企业，公司不打算扩张产能。公司打算改变目前过分依赖重卡行业的发展局面，调整到以重卡、工程机械、发电设备、船舶动力等共重的通用动力提供商。也就是说，公司在改造以陕汽为销售终端的重卡产业链过程中遇到陕西政府的掣肘，调整了发展思路。

    从重汽、陕汽、福田、红岩等都要扩大发动机产能来看，公司改变过重依赖重卡的局面是个明智的选择。

    从山东省的发展思路来看，要把潍柴打造成重型装备集团。潍柴发展思路的调整顺应这个发展方向，当然也拓宽了潍柴的发展空间。

    巩固：

    公司在不提高重卡发动机产能情况下，把陕汽、福田、北方奔驰作为重点客户，做好服务工作，巩固其合作关系。

    潍柴动力与福田汽车签订的战略合作协议，还通过参与福田汽车的定向增发而涉及股权领域。这样的举措有利于潍柴动力在竞争日益激烈的重型车市场和面对不断扩大的柴油机制造能力，减少竞争对手，"化敌为友"巩固原有的阵地。

    公司董事会批准陕汽总经理方红卫出任执行总裁，也是基于稳固商用车业务的考虑。
   
    我们认为，在行业变动的格局下，经过1-2年调整和巩固期，公司将在新领域开始新的增长。

    盈利预测

    销量、收入和毛利率

    我们判断行业08年增速10-15%之间，考虑到斯太尔平台占有率的不断提高，重卡发动机按照19%增速计算，09年按照-8%增速计算。

    发动机毛利率虽然受原材料价格上涨影响不大，但由于新对手进入，将逐年下降。

    法士特齿轮箱由于受原材料价格上涨以及产品结构调整，毛利率下降5-6个百分点，08年为29%。随后由于对手介入毛利率逐年小幅下降。

    陕重汽毛利率08年由于钢材价格上涨影响1个点，09年、10年虽然有换发动机导致的提价，但由于整车竞争格局不稳定，毛利率继续小幅下滑。

    按照行业平均水平：

    PE：4.40X10.44=46；

    PB：2.28/3.03X41.3=31；

    综合以上分析，公司合理价位为35-45元，目前估值基本合理。考虑到公司管理团队比较优秀，对其未来发展看好，因此给于短期观望，长期推荐评级。

    风险因素:

    重卡行业的周期性波动是最大的风险，原材料价格继续大幅度上涨，导致毛利率的进一步下滑；

    中国重汽、福田、陕汽、红岩等对手的介入导致发动机盈利水平出现大幅度下滑。

    陕西省政府对陕汽定位与公司发展思路的差异可能会导致业绩的波动。